北京格雷投資管理有限公司總經(jīng)理 張可興

　　自酒鬼而始的白酒塑化劑事件已經(jīng)有一段時間了，這個期間又以水晶皇、中能興業(yè)送檢茅、五、洋把事件推向了高潮。高端白酒到底塑化劑超不超標，我想大家綜合各方面信息會有自己的判斷，這也不是今天我們要關心的主題，因為從塑化劑爆發(fā)那天起，我們就認為塑化劑不會是白酒行業(yè)大的危機，特別是歷史屬性濃郁的品牌高端白酒企業(yè)。

　　那么，高端白酒行業(yè)最大的風險是什么呢，我認為真正懸在高端白酒行業(yè)頭上的燕塞湖是存貨近憂和反腐遠慮。

　　先說近憂：

　　警惕企業(yè)報表與實際終端銷售的巨大差異。白酒行業(yè)的拐點已經(jīng)顯現(xiàn),樂觀的預期是收入和利潤增速下降,當然也可能是收入和利潤下滑,我們對于白酒行業(yè)未來會選擇哪一種方式著陸還不知曉,但是我們可以確定的是我們對于白酒業(yè)的投資會相對謹慎。

　　正如我們上文說的，離高端白酒最近的風險是，在十年量價齊升下的渠道庫存和社會庫存壓力。往往在行業(yè)景氣周期中，特別是在大批發(fā)的銷售模式下，是最容易形成渠道庫存的，而當渠道庫存積累到一定程度，行業(yè)庫存危機就會隨之爆發(fā)。在近年來，消費品行業(yè)中最先爆發(fā)的是體育用品行業(yè)，今年其他服裝子行業(yè)也相繼爆發(fā)庫存問題。而高端白酒在前幾年提價預期下，這個問題可能會更嚴重。從我們的調研看，情況不容樂觀，與去年相比，高端酒終端消費已出現(xiàn)量價齊跌，有的經(jīng)銷商也開始出現(xiàn)虧損，更有甚者已經(jīng)到了用存貨抵押貸款去應對品牌企業(yè)新的壓貨。在白酒企業(yè)靚麗的高增長報表下，隱藏的危機已經(jīng)很大。至于去庫存所需要的時間和對上游生產(chǎn)企業(yè)的影響，品牌企業(yè)的強勢程度和處理方法不同，也會有比較大的差異，甚至有些對經(jīng)銷商控制力和吸引力足夠強的品牌，完全有可能做到把壓力繼續(xù)放給經(jīng)銷商，以時間換空間，保持企業(yè)收入和報表的穩(wěn)定性。但這樣做的風險也是巨大的，一旦終端價格撐不住，容易引起惡性崩盤，最終傷及品牌。在應對庫存危機這個問題上，我們更贊成“控量保價”，這樣雖然短期的報表會不好看，但對企業(yè)長遠是有利的。

　　此乃近憂，再說遠慮：

　　我們認為基于社會轉型期，特殊的消費結構和消費群體積累下來帶有一定畸形的銷量，是高端白酒行業(yè)的遠期風險，也是未來高端酒最大的風險。

　　三公消費、國企消費、送禮消費等等基于權力尋租的高端酒消費究竟占比有多大，恐怕沒有人能算的清楚。雖然作為投資機構，各家都有自己的調研數(shù)據(jù)，但基于抽樣調研的數(shù)據(jù)都會有一定的失真性，何況就算是商超終端的個人購買中，有多少是用于送禮辦事的，根本無從判斷。但從定性的角度看，可以參考一下的指標也有不少，比如全國三公消費總額、餐飲占比，黨員、公務員、領導干部的人數(shù)，全球高端烈酒的消費量，你周圍接觸到的消費高端酒人群中有多少是自己花錢購買用于自消費（包括親友聚會）的，臺灣在轉型前后的消費變革等等。

　　而從行業(yè)屬性上看，奢侈品的量和價是本身就是一對矛盾體，只有保持一定量的控制，才能維持住高端的價格和品牌忠誠度。金字塔塔尖的人群總是最少的，就像世界最大的汽車企業(yè)是豐田、通用，而不是奔馳、寶馬，最大的服裝企業(yè)是zara，而不是香奈兒、阿瑪尼。一個品牌定位于超高端，要賺取超額的利潤率，那就必須放棄最大的消費人群，甘蔗是不可能兩頭甜的。中國白酒歷史上，汾酒、老窖都曾經(jīng)吃過這樣的虧，如果還有企業(yè)硬要讓自己的高端酒進入普通百姓的餐桌，那無疑是自毀品牌之舉。經(jīng)常聽見有同行說，“中國最貴的白酒飛天茅臺（非年份酒），價格只有大拉菲的十分之一，高端白酒提價空間還遠著呢”，可他們往往忽略了另一個問題，銷往全球的大拉菲十倍于茅臺的價格背后，是只有茅臺百分之一的產(chǎn)量（由于拉菲是非上市企業(yè)，銷售數(shù)據(jù)來自媒體數(shù)據(jù)）。更為可怕的情況是，在現(xiàn)有銷量仍存在泡沫的情況下，我們的高端酒企數(shù)倍于現(xiàn)有銷量的產(chǎn)能建設和產(chǎn)能規(guī)劃。

　　很多人會說，權力尋租不是今天才有的，過去一直存在，高端酒還不是維持多年量價齊升。過去的情況確實如此，但現(xiàn)實是：這把劍懸在頭上越久，危險就越大。而且不能忽視的是，有很多信號已經(jīng)告訴我們，他隨時有掉下來的可能。

　　一是黨的十八大報告把反腐問題已經(jīng)上升到了亡黨亡國的高度，新一屆中央領導層下基層不封路、不喝酒，公開家庭情況的新作風，軍委的禁酒令都在釋放積極的信號。

　　二是自媒體的興起使腐敗成本上升，微博等網(wǎng)絡媒體加速了反腐的進程，增添了曝光的渠道，這對反腐到底有多大作用雖然不太好評價，但至少會使部分腐敗分子，在吃穿住行上有所收斂，有所注意。當然，受影響的不光是高端酒，名包、名表等多數(shù)奢侈品企業(yè)在中國市場都有過度消費的風險，高端酒本身并不會造成腐敗，但腐敗客觀上吹大了高端酒的量價泡沫。

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　　三是更多的商務人士、高凈值人士步入文明、健康的商業(yè)交往方式之列，以前喝倒才能辦事，醉酒才能成交的社交陋習或會不斷改進，至少我們周圍的人群正在發(fā)生這樣的變化。

　　四是權利尋租的下移空間已經(jīng)不大，且近幾年高端酒的持續(xù)提價已經(jīng)在一定程度上透支了未來的提價空間。往樂觀看，白酒企業(yè)也很難復制過去的高增長。

　　當然，以上所有分析只限于我們對高端酒行業(yè)的認識，不構成對任何人的投資建議，你也可以認為腐敗還會愈演愈烈，或是權力尋租消費占高端酒消費本身就很低，自消費人群會迅速崛起代替等等，這本就是仁者見仁、智者見智的事，無需爭論。

　　但我們始終認為，白酒企業(yè)未來的確定性已越來越低，以格雷一貫追求確定性的投資風格，即使是一線酒企已經(jīng)跌倒歷史較低估值水平，也只能繼續(xù)謹慎和規(guī)避。